（本文作者田轩正好配资网，清华大学五道口金融学院副院长）
大事不过年，只争朝夕。2025农历新春佳节前夕，中央金融办、中国证监会、财政部等六部门联合印发《推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称“方案”）。从2024年9月中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》到如今的方案出台，中国资本市场长期资金入市的政策也从“行动纲领”进入到真正落地实施阶段。
亮点一：
考核“3年+”规则落地，
国有保险公司投资策略与市场格局重塑
引导长期投资布局。“当年度净资产收益率考核权重被限定不高于30%，而三年到五年周期指标权重不低于60%”，这实际是在调整纠正国有保险公司的投资策略。以往，短期利益驱动下，投资决策可能更倾向于快进快出的项目，追求当下账面的漂亮数字。但长周期考核机制下，保险公司将目光放远，更愿意布局那些具有长期增长潜力的项目，比如对新兴产业的长期孵化投资、对国家重大战略项目的持续支持等。这就如同为资本市场引入了一批“耐心的投资者”，有助于稳定市场的长期资金供给，优化市场投资结构。
促进风险稳健管理。长周期考核促使国有保险公司从更长远的视角去评估和管理风险。在短期考核模式下，一些潜在风险可能因短期利益的掩盖而被忽视。而现在，保险公司需要全方位、全周期地审视投资项目，考虑经济周期波动、行业发展趋势等诸多因素。这会推动保险公司建立更为完善的风险预警与防控体系，不仅保障自身资金的安全稳健，对于整个金融市场的稳定也有着积极意义。毕竟，保险资金作为金融体系的重要组成部分，其风险可控是金融稳定的基石之一。
推动行业价值提升。方案明确的考核方式，将激励国有保险公司提升自身的专业投研能力和资产管理水平。为了在长周期内实现良好的业绩表现，保险公司不得不加大对投研团队的建设投入，培养更专业的人才，深入研究行业和企业基本面。这不仅有助于提升公司自身的核心竞争力，从行业层面看，也会促使整个保险行业更加注重长期价值创造，推动行业整体向高质量发展转型，提升行业在资本市场的影响力和话语权。
助力资本市场生态优化。国有保险公司作为资本市场的重要参与者，其投资行为的转变将对整个资本市场生态产生积极影响。长期稳定的资金流入，能够熨平市场的短期波动，增强市场韧性。同时，保险公司对优质资产的长期配置需求，会引导资本市场资源向更具潜力的企业和行业流动，促进资本市场的资源优化配置，推动实体经济的高质量发展，形成资本市场与实体经济的良性互动。
亮点二：
战投定增认定规则明确
战投参与上市公司定增，并非新鲜事物。在中国资本市场的长期演进中，这一行为早已成为多方资源整合与协同发展的重要纽带。
作为全球动力电池的领军企业，宁德时代在2020 年就曾引入高瓴资本作为战略投资者参与定增。高瓴资本不仅带来了 100 亿元的巨额资金，助力宁德时代扩大产能、提升供应链整合能力；还凭借其在全球科技和消费领域的深厚资源，为宁德时代开拓新兴市场、深化与车企的合作提供了有力支持，巩固了宁德时代在行业内的领先地位。
只不过，在我国资本市场的过往实践中，战投参与上市公司定增存在一些机制的堵点，主要体现为：
准入门槛高：2020 年证监会发布的《发行监管问答 —— 关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》对定增引入战略投资者的要求进行了明确，要求战投具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责等，这使得绝大部分二级投资机构被剔除战投范畴。
决策程序复杂：上市公司拟引入战略投资者，需履行相应决策程序，比如与战略投资者签订具有法律约束力的战略合作协议等，事项还应提交股东大会审议并作为特别议案表决，繁琐的程序增加了战投参与的难度。
信息披露压力大：战略投资者委派董事即构成法定关联方，其为上市公司提供各类资源协同都构成关联交易，上市公司面临一系列关联交易披露压力，这在一定程度上阻碍了战投的引入。
董事席位有限：上市公司董事席位有限，通过锁价定增能够引入的战略投资者数量也有限，对单一投资者的投资比例和资金实力都提出了更高的要求，限制了机构投资者的参与。
此次六部门联合印发的《推动中长期资金入市工作的实施方案》，与之前对于战投定增的相关政策对比，有以下重要变化：
一是参与主体范围扩大：2024年9月中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》中，明确指出允许保险资金、各类养老金等机构投资者依法以战略投资者身份参与上市公司定增。而此次的方案是在此前指导意见的基础上，进一步将范围扩大到公募基金、银行理财等。这使得参与上市公司定增的机构投资者类型更加丰富，涵盖了更多的中长期资金来源，能为上市公司引入更广泛的资金支持和资源。
二是政策待遇统一明确：此次的方案明确在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。此前并没有如此清晰、统一的政策规定，不同类型的机构投资者在参与资本市场活动时可能面临不同的限制和要求。现在统一政策待遇，有助于促进金融机构的公平竞争和协同发展，提升整个金融体系的服务能力和水平。
定增战投监管细则的进一步明确，对于投资方、融资方和资本市场来说，其实是一个能够实现三方共赢的重要举措。
对机构投资者来说，首先是突破投资限制。以往严格的战投认定标准将众多机构投资者排除在外，如今，方案允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金等以战投身份参与，这使得机构投资者突破了原有参与定增的限制，拓宽了投资渠道，能够直接获取优质资产投资机会，不再受限于以往的间接投资方式或一般定增的限制条件。同时，以战投身份参与，机构投资者可以更深入地参与上市公司的经营决策和战略规划，发挥自身专业优势，对投资项目进行更精准的把控，自主选择与自身投资理念和战略目标相契合的上市公司进行定增投资，提高投资的自主性和主动性。此外，相较于一般定增或其他短期投资方式，战投参与定增的锁定期相对较长，这有助于机构投资者避免短期市场波动的影响，基于上市公司的长期发展获取更为稳定的投资收益，实现资产的稳健增值。
对上市公司来说，由于不同类型的机构投资者拥有各自的资源优势，如保险资金的长期稳定资金优势、银行理财的广泛客户资源和资金调配能力等，机构投资者以战投身份参与定增，能够为上市公司引入多元化的资源，助力公司在资金、技术、市场等方面实现更好的发展。同时，机构投资者作为战略股东，出于对自身利益和投资回报的关注，会更积极地参与上市公司的治理，监督公司管理层的决策和运营，促使上市公司完善治理结构，提高公司治理水平，提升公司的整体价值。此外，机构投资者的参与向市场传递了对上市公司的信心和认可，有助于稳定市场对公司股价的预期，减少股价的非理性波动，在一定程度上提升公司的市场形象和声誉，增强投资者对公司的长期投资信心。
对于资本市场建设来说，首先是增加长期资金供给。机构投资者资金规模庞大且具有长期投资的属性，允许其以战投身份参与定增，能够引导更多中长期资金进入资本市场，为市场提供稳定的资金流，缓解市场资金供需矛盾，促进资本市场的长期稳定发展。其次是优化市场资源配置。机构投资者凭借专业的投研能力和风险评估体系，能够更好地识别优质上市公司和具有潜力的投资项目，引导市场资金流向效益更好、发展前景更广阔的企业和行业，提高资本市场的资源配置效率，推动实体经济的高质量发展。再有是完善市场投资者结构。鼓励机构投资者以战投身份参与定增，有助于增加资本市场中专业机构投资者的比重，改善投资者结构，减少个人投资者的非理性交易行为对市场的影响，增强资本市场的稳定性和韧性，提高市场的整体运行效率和质量。
进一步的思考：
加快培育耐心资本，还需要做些什么？
1.打造专注中长期投资的耐心一级市场。
一是支持与规范并重，大力发展创业投资。
支持方面，首先是围绕国家重大战略布局，聚焦产业发展实际需求，加强政策引导、政府支持，营造优良的投资环境，充分发挥天使投资、风险投资、私募股权等创业投资力量对基础研究、应用研究、科技转化等创新活动的支持。其次是创新财税制度，以险资为例，改变目前以现金为主的回报收益考量，可将进行一定折扣后的账面价值，纳入投资的当期账面收益考核，以鼓励其支持硬核科技项目的长期性。同步加大对其另类投资的财税减缓、抵扣或减免力度，大力引导推进社保基金、养老基金、企业年金等长期资金进入创投市场，让“更耐心”的金融市场运行得更高效，从而更有效地激励创新企业进行研发活动，提高科技创新真正的含金量。
规范方面，应基于对创投与股权投资行业的规律性认知，通过立法明确不同基金的标准、规范与监管政策。对于“投早、投小、投科技”的创投与主要面向C轮以后成熟期企业的股权投资，采取差异化监管举措，畅通私募股权和创业投资基金“募投管退”各环节，引导创业投资引导基金、中小企业发展基金等规范化发展，促进中小企业创新创业创造。鼓励民间投资机构将投资服务的半径向“前”、向“后”延伸：向“前”，拓展投资机构建立面向早期融资、创新发展以及成熟期等不同阶段的全面融资服务供给体系，并根据不同被投企业的生命周期，提供财务顾问服务、再融资服务、并购服务等个性化、定制化服务，全面提升资本赋能作用；向“后”，鼓励投资机构深度参与企业发展和治理过程，为优质企业提供发展所需的知识、人才、专业技能等，提升企业经营水平。
二是优化制度供给，提升“国家队”科创资本耐心程度。以评价考核机制为改革着手，提升政府引导基金对战略性新兴产业投资项目的包容度，注重在评价机制方面借鉴市场化基金运作方式对政府引导基金考核制度进行相应优化，如改变以年度为单位的考核机制，在拉长绩效考核年限的同时，实行项目打包考核制度安排，以更好发挥政府资金的引导带动作用，引导社会资本加大产业投入。
2.完善投融资动态平衡的二级市场机制建设。
一是畅通资本退出通道，以完善的投资生态闭环为耐心资本提供托底保障。以全面实行注册制为引领，推进包括交易所公司制改革、采取更灵活的交易制度、完善强制退市标准、优化退市流程环节在内的一系列资本市场基础制度的配套改革，同时加快多层次资本市场建设、提升新型金融产品供给。统一各市场板块，包括区域性股权市场与高层次资本市场对接、债券市场统一等，为创业投资、股权投资创造更加广阔的退出通道。
二是以长期投资为目标，持续优化投资交易生态。设置投资者准入门槛，以资产规模及投资经验等维度对投资者进行区分，进行投资者适当性管理，优化投资者结构。采取账户金额分开管理、实行特别报价制度、渐进式推进T+0交易机制等措施，防范投资风险。引导机构投资者加强投研能力建设、重视权益投资，尤其是推进公募基金行业高质量发展，加强对社保基金、保险基金、企业年金等中长期资金入市的引导力度，更好地实现资本市场支持科技创新、产业的转型升级，推动现代化产业体系的建立、加快培育和发展新质生产力。
3.务必保证政策的连续性、一致性、稳定性，特别是稳定性，避免“运动式”调控。
将市场化思维更多、更好地融入改革过程中，通过建立完善法治化、程序化、市场化的政策执行体系，在尊重市场在资源配置中决定性作用的前提下，让市场各方尽快归其位、司其职。让市场经营主体在相对中性的环境中充分竞争、释放活力。同时，在政策制定阶段，加强政策前置市场沟通，以系统化的思维谨慎对待每一个政策的出台，杜绝“合成谬误”。
（本文仅代表作者个人观点）
田轩
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